MT87: L'economia non è il marcato azionario

 

«Questo prezioso articolo è la trascrizione integrale del video di Ben Felix, gestore di portafoglio presso PWL Capital. Contenuti come questo aiutano e migliorano le conoscenze finanziarie dell'intera comunità di trader e investitori all’interno di Macro Talk per questo ho preferito riportarlo interamente. Buona lettura».

«Il mercato azionario è una macchina per la determinazione dei prezzi che guarda al futuro. Le notizie economiche, invece, sono orientate al passato» — Ben Felix, gestore di portafoglio presso PWL Capital

Ben Felix, portafoglio manager di PWL Capital | YouTube

«Il Canada ha perso un milione di posti di lavoro nel Marzo 2020. Cosa ha fatto l'indice S&P/TSX Composito nel giorno in cui Statscan ha pubblicato questi dati? Ha chiuso in rialzo dell'1,73%. È facile che gli investitori vedano notizie economiche come i dati sulla disoccupazione o sul PIL e si preoccupino o si entusiasmino per l'impatto che i dati avranno sui loro investimenti. Ma c'è qualcosa di cui molti investitori non si rendono conto. Il mercato azionario non è l'economia e l'economia non è il mercato azionario. Il mercato azionario è una macchina per la determinazione dei prezzi orientata al futuro. Incorpora le aspettative sul futuro nei prezzi delle azioni di oggi. Le notizie economiche, invece, sono orientate all'indietro. Ci dicono cosa è già successo e spesso lo dicono molto dopo che è successo.»

«Sono Ben Felix, gestore di portafoglio di PWL Capital. In questa puntata di Common Sense Investing vi spiegherò perché l'economia non dovrebbe influenzare le vostre decisioni di investimento. Nella storia recente ci sono stati molti giorni in cui gli annunci di dati economici storicamente terribili sono stati abbinati a rendimenti di borsa giornalieri storicamente elevati. Questo è uno dei motivi per cui il market timing è difficile. La comprensione della relazione tra dati economici e rendimenti del mercato azionario parte dal concetto di efficienza del mercato. Gli investitori azionari investono nel diritto di partecipare agli utili futuri di una società. In un mercato efficiente, i prezzi delle azioni contengono informazioni sui profitti futuri attesi e sulla rischiosità di tali profitti. Se le notizie economiche previste, come ad esempio i numeri della disoccupazione, sono già incorporate nei prezzi di mercato, non ci aspetteremmo che i mercati azionari cambino al momento della pubblicazione di tali notizie, se queste vengono diffuse come previsto. Sono solo gli eventi economici inattesi, per loro natura imprevedibili, a determinare grandi variazioni a breve termine nei prezzi delle azioni.»

Il caso studio della crisi finanziaria recente

«Il fatto che le notizie siano buone o cattive non ha importanza. Ciò che conta è se le notizie sono migliori o peggiori del previsto. Un buon caso di studio potrebbe essere il mercato azionario statunitense durante la crisi finanziaria globale. Il mercato azionario iniziò a scendere nell'Ottobre 2007, due mesi prima che il National Bureau of Economic Research statunitense definisse l'inizio della recessione economica. Il NBER definisce la recessione come iniziata nel Dicembre 2007 e terminata nel Giugno 2009. È importante notare che queste date sono state annunciate solo nel Dicembre 2008 per l'inizio della recessione, un anno dopo averne determinato l'inizio, e nel Settembre 2010 per la fine della recessione, più di un anno dopo averne determinato la fine. Anche le date non sono determinate in modo puramente quantitativo, sono determinate dal Business Cycle Dating Committee. Questo è un chiaro esempio della natura ritardata dei dati economici.»

«Il tasso di disoccupazione statunitense è stato superiore al 9% dal Maggio 2009 e ha raggiunto un picco del 10% nell'Ottobre 2009. Il PIL reale ha raggiunto il punto più basso della recessione nel secondo trimestre del 2009. Ricordiamo che la decisione della commissione di dichiarare la fine della recessione è stata presa solo nel Settembre 2010. Dato che i dati economici hanno continuato a peggiorare per tutto il 2009, non era ovvio che le cose stessero migliorando. Con tutti questi dati economici negativi che continuano a venire alla luce, sembrerebbe che questo sia un brutto momento per possedere azioni. Ma non è stato così. Oggi sappiamo che il mercato azionario ha toccato il fondo nel Febbraio 2009 e poi ha iniziato un forte rimbalzo. Non dimentichiamoci che per mesi dopo il fondo del mercato azionario, noto solo a posteriori, i dati economici non hanno fatto che peggiorare. Nonostante il peggioramento dei dati economici, il mercato azionario statunitense è aumentato del 56% da Marzo a Dicembre 2009. E da lì in poi ha continuato una corsa storica.»

Prevedere l'attività economica non significa timing di mercato

«Perché il mercato azionario ha iniziato a recuperare in modo così rapido e aggressivo a fronte di dati economici negativi? Molto semplicemente, i mercati si aspettavano che i dati economici fossero ancora peggiori. Le cattive notizie erano migliori di quelle che il mercato aveva già previsto. Prendo in prestito una citazione di Warren Buffet. "Se si sapesse cosa sta per accadere nell'economia, non si saprebbe comunque necessariamente cosa sta per accadere nel mercato azionario". Un esempio più accademico viene dall'articolo del 2018 "Inverted Yield Curves and Expected Stock Returns" di Eugene Fama e Ken French. Nel documento i due autori riconoscono che esiste una forte evidenza empirica che suggerisce che le curve dei rendimenti invertite tendono a prevedere l'attività economica. Ma, come ha detto Buffett, questo potrebbe non dirci molto su ciò che accadrà nel mercato azionario. Per verificarlo, hanno costruito un modello di market timing attivo che si sposta dalle azioni ai titoli di Stato in base all'inversione della curva dei rendimenti. Sulla base della loro analisi, Fama e French concludono che. "Non troviamo alcuna prova che le inversioni della curva dei rendimenti possano aiutare gli investitori a evitare i cattivi rendimenti azionari". Spiegano poi che l'interpretazione più semplice del premio attivo negativo che osserviamo è che le curve dei rendimenti non prevedono il premio azionario. Ebbene, la curva dei rendimenti può essere piuttosto buona nel prevedere l'attività economica. La capacità di prevedere l'attività economica non si traduce nella capacità di prendere decisioni di timing sul mercato azionario.»

«Nel breve termine non dovrebbe essere una sorpresa quando a dati economici negativi corrispondono forti rendimenti positivi del mercato azionario. Non sto dicendo che non possa accadere il contrario. Se le cattive notizie economiche sono peggiori del previsto o le buone notizie non sono così buone come previsto, il mercato può scendere. Ma il punto è che la relazione tra il mercato azionario e l'economia ha poco a che fare con ciò che sta accadendo nell'economia e molto a che fare con ciò che sta accadendo nell'economia rispetto a ciò che ci si aspettava che accadesse. Ma che dire del lungo termine? Cosa succederebbe se si verificasse un calo del PIL e una lunga e lenta ripresa economica? In tempi normali, un'economia in rapida crescita come la Cina dovrebbe avere un tasso di crescita del PIL superiore a quello di un'economia sviluppata come il Canada o gli Stati Uniti. Grandi eventi economici come una quarantena in tutto il Paese, ad esempio, dovrebbero avere un impatto significativamente negativo sul PIL. Intuitivamente sembra ovvio che un Paese con una crescita del PIL più sostenuta sia ben posizionato per offrire rendimenti azionari più elevati, mentre una crescita del PIL più bassa porterebbe a rendimenti azionari più bassi. L'intuizione non si sposa bene con gli investimenti.»

Ipotesi di mercato efficiente

«In un articolo del 2012 intitolato "La crescita economica è un bene per gli investitori?" Jay Ritter ha esaminato la relazione tra crescita del PIL e rendimenti azionari. Ha sostenuto, su basi sia teoriche che empiriche, che la crescita economica non porta benefici agli azionisti. Ritter ha dimostrato, per 19 Paesi del mercato prevalentemente sviluppato dal 1900 al 2011, che la correlazione trasversale tra il rendimento reale composto delle azioni e il tasso di crescita reale composto del PIL pro capite è negativa di 0,39. Ritter ha anche analizzato un campione di 15 Paesi dei mercati emergenti per un periodo di 14 anni dal 1988 al 2011, tra cui Brasile, Russia, India e Cina. E ha riscontrato una correlazione altrettanto negativa, pari a 0,41. Questa evidenza suggerisce che i Paesi con una crescita economica più forte hanno storicamente avuto rendimenti di borsa più bassi. Questo può essere controintuitivo in apparenza, ma avrà rapidamente senso una volta entrati nei dettagli.»

«Una delle principali spiegazioni teoriche della relazione negativa tra rendimenti di mercato e crescita economica è simile a quella appena discussa per i dati economici a breve termine. In un mercato efficiente, gli investitori tendono a incorporare le aspettative nei prezzi. Pagare un prezzo elevato per la crescita attesa dovrebbe portare a rendimenti azionari elevati solo se la crescita realizzata finisce per essere superiore a quella prevista. Se la crescita economica fosse in linea con le aspettative precedenti, non ci sarebbe una spinta ai rendimenti azionari. Sulla base dei dati che mostrano una correlazione negativa tra i rendimenti azionari e la crescita economica, si potrebbe addirittura sostenere che gli investitori abbiano storicamente pagato troppo per la crescita attesa, con conseguenti rendimenti deludenti. Questo potrebbe essere uno dei motivi dei bassi rendimenti dei titoli cinesi nonostante la loro massiccia crescita economica.»

La guerra è un acceleratore per l'economia (in base ai dati)

«Un'altra importante ragione della relazione negativa tra crescita economica e rendimenti azionari è meno teorica e più strutturale. È stata descritta come slittamento in un articolo del 2003 di Robert Arnott e William Bernstein intitolato "Earnings Growth: The Two Percent Dilution". I due autori hanno descritto lo slittamento come il divario tra la crescita economica e la crescita degli utili per azione. Hanno dimostrato che il PIL e gli utili societari sono stati direttamente correlati a partire dal 1929 e che gli utili societari aggregati rappresentano costantemente l'8-10% del PIL. Ma la crescita degli utili societari aggregati non porta benefici diretti agli investitori. È l'aumento degli utili per azione che avvantaggia gli investitori. Il problema è che la crescita degli utili per azione può tenere il passo con la crescita del PIL solo se non vengono emesse nuove azioni. Mi spiego meglio. Se possedete azioni di una società in un'economia in rapida crescita e una nuova società ne quota le azioni in borsa, non beneficiate dell'impatto economico della nuova società. Dovreste riallocare parte del vostro capitale nella nuova società per partecipare ai suoi guadagni. Ma questo non aumenta il valore del vostro portafoglio. L'economia cresce, ma il vostro portafoglio no.»

«Nel tempo gli effetti di questo slittamento sono stati significativi. La Cina potrebbe essere un altro buon esempio. Gran parte della crescita del valore di mercato delle azioni cinesi è derivata dall'aumento del numero di società quotate in borsa e non dall'apprezzamento dei prezzi delle società già quotate. Sulla base dell'effetto di slittamento, è facile capire perché i rendimenti delle azioni cinesi possano essere relativamente scarsi nonostante l'enorme crescita della loro capitalizzazione di mercato totale. Ci aspetteremmo che l'effetto di slittamento sia più pronunciato in un Paese in fase di rapido sviluppo economico. Arnott e Bernstein hanno fatto l'esempio dei Paesi devastati dalla guerra e di quelli non devastati dalla guerra dal 1900 al 2000. Essi dimostrano che i Paesi devastati dalla guerra hanno raggiunto e in alcuni casi superato il PIL dei Paesi non devastati dalla guerra nel giro di poco più di una generazione. Ma ecco la parte interessante. La crescita del mercato azionario dei Paesi devastati dalla guerra ha seguito la loro crescita economica di quasi il doppio rispetto ai Paesi non devastati dalla guerra. La spiegazione del maggiore slittamento è che i Paesi devastati dalla guerra hanno dovuto affrontare un alto tasso di ricapitalizzazione. È stato necessario formare nuove società e le società esistenti hanno dovuto raccogliere nuovi capitali, diluendo i benefici della crescita economica per gli azionisti esistenti. Le economie a più alta crescita vedranno un maggior numero di aziende che raccolgono più capitale, il che è ottimo per l'economia, ma non si traduce direttamente in rendimenti per gli azionisti esistenti.»

Conclusioni

«A questo punto dovrebbe essere chiaro che i risultati economici, sia a breve che a lungo termine, non si traducono direttamente in rendimenti del mercato azionario. Nel breve periodo le variazioni dei prezzi delle azioni sono determinate dalle aspettative sul futuro. In periodi di volatilità, tali aspettative possono cambiare rapidamente sulla base di nuove informazioni, che però non possono essere conosciute in anticipo. Come le nuove informazioni si rapporteranno alle aspettative attuali del mercato. Un numero record di disoccupati è un dato economico negativo, ma non farà scendere i prezzi delle azioni, a meno che il mercato non si aspettasse dati migliori. Nel lungo periodo, investire in economie a crescita più rapida non si è rivelata una strategia di successo. Anzi, storicamente è vero il contrario. Il che si spiega forse con il fatto che il mercato ha prezzato o addirittura sovrastimato la crescita economica. E dalla diluizione degli utili dovuta all'emissione di nuove azioni.»

«Prestare attenzione ai dati economici potrebbe essere interessante per alcuni. E potrebbe anche essere un po' utile dal punto di vista della comprensione di ciò che sta accadendo nel mondo. Per gli investitori, tuttavia, i dati economici non dovrebbero avere un ruolo determinante nelle decisioni di investimento. Se i dati economici rendono difficile attenersi a un piano di investimento a lungo termine ben studiato, sarebbe meglio ignorarli del tutto. Grazie per averci seguito. Sono Ben Felix di PWL Capital e questo è Common Sense Investing.»

Al prossimo articolo!