MT85: Sciabolata morbida sui Bonds

 

L'S&P500 ha chiuso in calo del -4,9% a Settembre, registrando il secondo calo mensile consecutivo. Le condizioni finanziarie si sono notevolmente inasprite dopo l’impennata dei rendimenti obbligazionari, il recupero del Dollaro, e la stagionalità rialzista sui prezzi dell'energia, assistendo a un climax iniziale di questi movimenti. I segnali di mercato toro a medio termine provenienti dal sentiment dei grandi operatori rimangono intatti. Il premio per il rischio azionario indica una sovra-performance della liquidità rispetto alle azioni nei prossimi 3 anni per un semplice motivo: i mercati finanziari non sono l’economia. L'azione dei prezzi ci ricorda che le rivoluzioni tecnologiche non sono sempre gentili con gli investitori, così come in tutte le bolle di mercato.

Cos’è un Climax? — Un climax si verifica alla fine di un ciclo di mercato rialzista o ribassista ed è caratterizzato da un aumento del volume degli scambi e da forti movimenti dei prezzi. I climax sono di solito preceduti da letture estreme del sentiment, sia da un'eccessiva euforia nei picchi di mercato, sia da un eccessivo pessimismo nei momenti di ribasso.

Il Bullish Percent Index di S&P500 sta per raggiungere livelli estremi di ipervenduto | Stockcharts 

Nel complesso, direi che tecnicamente i mercati finanziari sembrano pronti per un rimbalzo e i venti contrari stagionali passeranno presto. Come ho scritto nell’ultimo articolo di Macro Talk «Fieno in cascina» è arrivato il tempo delle decisioni. Ma il forte e sostanziale inasprimento delle condizioni finanziarie e il deterioramento tecnico del quadro generale suggeriscono scetticismo tra i perma-bears (quelli che shorterebbero anche la madre se potessero): chi vedeva nero prima adesso vede nero al cubo. Gli inguaribili pessimisti si agirano per i social prendendo qua e là notizie di indebitamento, crisi bancarie, crolli della domanda e molte altri fattori ancora. Non dico che sia tutto falso ma come in tutte le cose, bisognerebbe bilanciare i rischi con le opportunità. Questo è il vero compito dei mercati: prezzare in anticipo le aspettative per il futuro, mentre l’economia e i dati ci dicono quello che è già successo nel passato.

Il drawdown dei treasury per il 2020-23 è ora peggiore del drawdown delle azioni durante la crisi finanziaria del 2008. L'aumento dei rendimenti reali è stato uno dei fattori chiave della recente spinta al rialzo dei rendimenti dei titoli di stato statunitensi. Per quanto io non sia un esperto di mercati obbligazionari, riavvolgendo il nastro ho notato che solitamente terminano solo quando si verifica una crisi: i bonds traders devono credere che sia in arrivo una recessione e una svolta della Fed per girarsi dall’altro lato. Fino a quel momento, continueranno a tenere sotto scacco i prezzi, mantenendo alti i rendimenti. Nel complesso i più bravi potrebbero osservare con il senno di poi e trovare mille ragioni per giustificare la recente spinta al rialzo dei rendimenti, e attualmente il momentum è chiaramente a senso unico. Inoltre, il sentiment sta diventando sempre più ribassista per quanto riguarda le obbligazioni e, in alcuni casi, in modo plateale. La scorsa settimana ad esempio abbiamo aperto la settimana con i BTP sotto pressione estrema: un’apertura -2% delle curva lunga aveva davvero poco senso: infatti in poche ore è stato tutto recuperato, rimanendo però piallati sui minimi, con la paura che qualcosa di disastroso possa ancora accadere. La fiducia che gli Stati riusciranno a ripagare i debiti diminuisce giorno per giorno.

Il mercato obbligazionario statunitense è ormai in recessione da 38 mesi, di gran lunga il mercato ribassista obbligazionario più lungo della storia | Charlie Bilello

L’Economist ha aperto il suo giornale in questo modo: «L'aumento dei rendimenti obbligazionari mette a nudo la fantasia fiscale dell'Europa» 

«Mentre si fa strada il timore che i tassi d'interesse possano rimanere più alti a lungo, i rendimenti dei titoli di Stato in tutto il mondo ricco stanno aumentando. I rendimenti dei Treasury decennali americani, pari a circa il 4,7%, sono ai massimi dal 2007. La Banca del Giappone ha incrementato gli acquisti di obbligazioni per mantenere un tetto ai rendimenti. In Europa, il 4 ottobre il rendimento dei Bund tedeschi decennali ha superato il 3% per la prima volta in oltre un decennio. I rendimenti del debito italiano sfiorano il 5%, il valore più alto dalla coda della crisi del debito sovrano dell'eurozona nel 2012. E questo è preoccupante, perché l'Italia è uno degli Stati membri più indebitati del blocco e il suo governo non si è reso conto che i suoi piani di spesa sembrano ormai insostenibili.»

«Negli ultimi 15 mesi, l'impennata dell'inflazione nell'Eurozona è stata accompagnata da un intervento drastico della Banca Centrale Europea (Bce), che ha aumentato i tassi di 4,5 punti percentuali. Se si guarda alla spesa pubblica, però, non si direbbe che è in corso una battaglia contro l'inflazione. I bilanci sono cresciuti in molti grandi Paesi europei, mentre i governi cercavano di aiutare i cittadini a riprendersi dalle serrate e dalla crisi energetica. Ma anche se questi shock si sono attenuati, i deficit sono rimasti ampi. La Francia prevede un deficit di bilancio di quasi il 5% del PIL quest'anno e del 4,4% il prossimo. L'Italia prevede un deficit del 5,3% quest'anno e del 4,3% nel 2024. Il deficit arriva anche se il Paese è in procinto di ricevere quasi 70 miliardi di euro (74 miliardi di dollari), pari a un altro 2% del PIL annuale, dal fondo comune per la ripresa dalla pandemia dell'UE.»

Il giornalismo perbenista sinistroide dei polsi col Rolex dell’Economist prende di mira il governo Italiano

A parer mio, non è esattamente così. O meglio, ci sono delle criticità e dei livelli di debito a cui davvero la situazione potrebbe diventare insostenibile, ma siamo molto lontani da quel giorno. L'aggiustamento dei prezzi è già stato sostanzialmente catastrofico e le obbligazioni sembrano a buon mercato. Quindi, a un certo punto (anche oggi), avrà enormemente senso acquistare obbligazioni. Una soluzione più prudente potrebbe essere quella di osservare migliori dati tecnici, cambiamento della tensione macro (inflazione o reflazione?) e attendere cambiamento della politica della Federal Reserve. Aspettare sempre tutti i semafori verde è una scelta conservativa ma che spesso è un indicatore in ritardo rispetto alle opportunità.

Uno dei segnali confortanti per l’Eurozona è la disoccupazione, tornata al minimo storico del 6,4% in Agosto, dimostrando ancora una volta l'incredibile resistenza del mercato del lavoro. Ci sono segnali di indebolimento in vista, ma nel mio scenario di base non mi aspetto che la disoccupazione aumenti di molto, dato che la carenza di manodopera permane (smart-working, finti lavoratori, reddito di cittadinanza e altri sussidi vari in scadenza nel 2024). Spagna, Francia e Italia hanno registrato un calo della disoccupazione, mentre paesi con tassi di disoccupazione molto bassi come Germania e Paesi Bassi hanno registrato un tasso di disoccupazione stabile ad Agosto. Gli sviluppi del mercato del lavoro sono stati alquanto sconcertanti.

La crescita economica si è ampiamente arrestata da circa un anno, ma il mercato del lavoro ha continuato a prosperare. Ciò sembra essere dovuto a una serie di ragioni, come i buoni risultati in diversi settori, l'accumulo di manodopera, i congedi per malattia e la preferenza per orari di lavoro più brevi. Alcuni di questi fattori non si comportano necessariamente in modo ciclico, il che rende difficile capire come si svilupperà la disoccupazione nei prossimi trimestri. Tuttavia guardando le cose da lontano, noto che la domanda di lavoro sta rallentando da qualche tempo. Nei servizi, la domanda di lavoro sembra ancora leggermente positiva, ma nel settore manifatturiero è scesa a livelli che di solito indicano stagnazione o forse calo dell'occupazione. Pertanto, mi aspetto un nuovo indebolimento del mercato del lavoro ma, data l'attuale carenza di posti di lavoro, non mi aspetto nemmeno un'inversione di tendenza significativa.

La disoccupazione in Eurozona è tornata al minimo storico del 6,4% | Eurostat

Ultimo ma non ultimo in termini di importanza, sono le vendite al dettaglio, in calo. Questo darà un contributo negativo al PIL ma non mi preoccupa considerando che stiamo entrando nel periodo migliore dell’anno per la crescita economica (con il Santo Natale, che oramai di Santo è rimasto ben poco in occidente). I venti contrari per il commercio al dettaglio permangono, poiché la crescita dei salari reali è ancora negativa e i consumatori continuano a preferire i servizi. Dopo alcuni mesi di stagnazione, sembrava che la tendenza al ribasso delle vendite al dettaglio si fosse arrestata. Invece non è stato così. Sinceramente do molto poco peso ai dati di Agosto, considerando i 17 milioni di italiani in movimento. Preferisco concentrare lo sguardo al quarto ed ultimo trimestre dell’anno, che nonostante la probabile pressione inflazionistica degli energetici, dovrebbe produrre un sostanziale rally nell’economia.

Clienti retail a tuffo sul Btp Valore: 14 miliardi raggiunti al 5° giorno | Milano Finanza

La conclusione a tutto questo discorso è che là fuori c’è confusione. Non capita spesso di avere un rialzo di 10 punti base del rendimento a 10 anni in un solo giorno. La scorsa settimana ne abbiamo avuto uno. E nelle ultime tre settimane abbiamo avuto un rialzo di oltre 50 punti base. Durante il rialzo dei rendimenti degli ultimi due mesi si sono registrati afflussi netti verso i i bonds.

I flussi diretti verso i titoli di stato è imbarazzante. Incredibile come lo sciame dei clienti retail si lanci a capofitto verso prodotti che non coprono l’inflazione. Secondo una stima di Banca D’Italia, i depositi degli italiani presso le banche si aggira intorno agli 1.384 miliardi. Capite che acquistare 14 miliardi in BTP è uno scherzo per le disponibilità sui conti correnti. Ciononostante, è ripreso l'allargamento degli spread dei titoli di Stato italiani. Il principale spread decennale rispetto ai Bund ha nuovamente superato i 190 punti base, più che compensando il recupero di Lunedì scorso. La natura direzionale dello spread ha certamente reso difficile resistere al rialzo dei tassi a termine, ma abbiamo anche assistito a discorsi da parte della Banca Centrale Europea sulla possibilità di terminare prima il reinvestimento del portafoglio del PEPP (Programma di Acquisto di Emergenza per le Pandemie).

Ogni anno ci raccontano una crisi, un dramma, un disastro e poi al primo grido «al lupo, al lupo» accorrono tutti come pecore trascinate da una carovana guidata da chissà chi. La sciabolata morbida sui bonds is for woman, acquistare BTP Valore is for men.

Al prossimo episodio!