MT80: Cash is King or trash?

 

La seconda stima della crescita del Pil del secondo trimestre conferma la stagnazione della maggiore economia Europea (Germania, ndr) e farà ben poco per porre fine al dibattito sul «malato d'Europa». Su base annua, la crescita del Pil è diminuita dello 0,6%: resta da chiedersi se tecnicamente parlando una stagnazione dopo due trimestri di contrazione sia effettivamente la fine di una recessione tecnica o un suo prolungamento. Le prospettive della Germania, sia a breve che a lungo termine, sono tutt'altro che rosee. Gli indicatori di sentiment recentemente pubblicati non lasciano presagire nulla di buono per l'attività economica dei prossimi mesi. La debolezza del potere d'acquisto, l'assottigliamento degli ordini industriali, la perdurante debolezza dell'economia cinese, l'impatto della stretta monetaria più aggressiva degli ultimi decenni della Banca Centrale Europea e il previsto rallentamento dell'economia statunitense sono tutti fattori che depongono a favore di un'attività economica debole.

Oltre a questi fattori ciclici, la guerra in corso in Ucraina, i cambiamenti demografici, l'attuale transizione energetica (ampliata con un massiccio sostegno economico negli ultimi provvedimenti) e la mancanza di nuovi investimenti nella digitalizzazione, nelle infrastrutture e nell'istruzione, peseranno strutturalmente sull'economia tedesca nei prossimi anni. Tuttavia, non tutto è negativo. Il calo dell'inflazione complessiva e l'effettiva diminuzione dei prezzi dell'energia e dei generi alimentari, insieme all'aumento dei salari, dovrebbero sostenere i consumi privati nella seconda metà dell'anno. Pertanto ritengo che l'economia tedesca sia bloccata nella zona crepuscolare tra stagnazione e recessione.

Come se non bastasse, un altro brusco calo è stato registrato dall’indice Ifo, uno degli anticipatori più importanti della Germania. Dopo un'espansione di sei mesi all'inizio dell'anno, l’Ifo indica le proiezioni delle imprese per i prossimi sei mesi diminuite per il quarto mese consecutivo, attestandosi a 85,7 in agosto, da 87,3 in luglio, e tornando ai livelli visti l'ultima volta nell'autunno dello scorso anno. Questo suggerisce che l'economia è destinata a un periodo di stagnazione più lungo di quanto previsto in precedenza.

È probabile che l’inflazione tedesca ritorni alla normalità, ma molti dettagli dell’indagine Ifo sono preoccupanti | Ifo Institute

La competitività internazionale della Germania si era già deteriorata prima della pandemia, ma questo deterioramento ha chiaramente acquisito ulteriore slancio negli ultimi anni. Le frizioni della catena di approvvigionamento, la guerra in Ucraina e la crisi energetica hanno messo a nudo le debolezze strutturali del modello economico tedesco, che si aggiungono alla già debole digitalizzazione, alle infrastrutture fatiscenti e ai cambiamenti demografici (vi ricorda qualcosa? Italiani…). Queste carenze sono casalinghe in quanto sono il rovescio della medaglia dell'austerità fiscale (black zero policy) e delle preferenze politiche sbagliate dell'ultimo decennio.

Cos’è la politica black zero attuata dalla Germania? — Lo "zero nero", o schwarze Null, è un riferimento al requisito del pareggio di bilancio sancito dalla Costituzione tedesca dal 2009: Salvo circostanze straordinarie, lo Schuldenbremse, o "freno al debito", vieta al governo tedesco di contrarre ulteriori debiti e limita il deficit strutturale della Germania a non più dello 0,35% del PIL annuale. Insieme, i due termini hanno costituito la base della politica fiscale tedesca dalla crisi finanziaria del 2008.

Tutto questo si è riversato in una decisione degli ultimi giorni del governo tedesco di annunciare un programma di sostegno per l’economia in 10 punti. Insomma una pausa estiva tutt’altro che tranquilla. Ecco i dettagli:

Il principale elemento di novità è la cosiddetta legge sulle opportunità di crescita, che introduce sostanzialmente sgravi e incentivi fiscali per gli investimenti in efficienza energetica, ricerca e sviluppo. Include anche nuove regole di ammortamento per gli investimenti in nuove costruzioni, per sostenere il settore immobiliare ed edilizio. Secondo il governo, questa legge dovrebbe fornire uno stimolo fiscale di circa 7 miliardi di euro all'anno.

Nessuna energia, nessuna crescita: la nuova realtà in Germania | Steno Research

Per il resto, i programmi includono il già preannunciato fondo per il clima (ne ho parlato recentemente le scorse settimane qui su Macro Talk) e la trasformazione con oltre 200 miliardi di euro per finanziare la transizione verde. Secondo l'annuncio del governo, 100 miliardi di euro di questo fondo saranno disponibili l'anno prossimo. Il programma comprende anche i soliti annunci per ridurre la burocrazia, investire nell'e-government, accelerare gli appalti pubblici e fornire energia sicura e accessibile. Interessante è anche ciò che il programma non include. Il tetto ai prezzi dell'energia per l'industria, attualmente oggetto di accese discussioni, non fa (ancora) parte del programma.

La verità è che molti degli attuali problemi economici della Germania sono fatti in casa e non possono essere risolti con un solo magico intervento. Pertanto, non si tratta solo di numeri. Il governo ha finalmente preso coscienza dei problemi dell'economia, ma probabilmente saranno necessari altri passi concreti nella stessa direzione per far ripartire l'economia. La politica generalmente non è addestrata a fornire terapie a lungo termine, vedremo cosa saranno in grado di fare lì a Berlino. Credo poco visto che «tutto il mondo è paese».

Stagnazione vuol dire contrazione

C’è chi sta peggio. L'aumento dei tassi di interesse e la stagnazione dell'economia fanno sì che i prestiti bancari continuino a indebolirsi. La crescita annuale della massa monetaria è ora negativa nell’Eurozona. Ciò accresce le aspettative di una debolezza dell'economia nei prossimi trimestri, ma poiché gli effetti rimangono graduali, ciò non dovrebbe costituire un fattore di disturbo per la Bce in vista della riunione di Settembre. La crescita annuale dei prestiti bancari continua a diminuire rapidamente: la crescita è stata determinata da un forte calo dei prestiti al settore delle imprese e da una costante tendenza al ribasso dei prestiti alle famiglie, soprattutto per i mutui. La crescita della moneta è crollata negli ultimi mesi, a causa dell'avvio della stretta quantitativa da parte della Bce. Questo ha portato alla prima lettura negativa della crescita della moneta (M3) a Luglio, passando da una crescita dello 0,6% a un -0,4% su base annua. La crescita della moneta stretta (M1) è scesa del -9,2% a luglio.

Che cos’è l’M3? — L'M3 è una misura dell'offerta di moneta che comprende M2 e i grandi depositi a termine, i fondi del mercato monetario istituzionali, i pronti contro termine a breve termine (repo) e le attività liquide più importanti. La misura di M3 include attività meno liquide rispetto alle altre componenti della massa monetaria, definite «quasi moneta», che sono più strettamente legate alle finanze delle grandi istituzioni finanziarie e delle società che a quelle delle piccole imprese e dei privati.

La crescita della moneta M3 nell’area dell’euro si è contratta a Luglio, per la prima volta in 13 anni | Bloomberg 

Nel complesso, gli sviluppi monetari mostrano un continuo indebolimento dei prestiti e una contrazione della massa monetaria. La tendenza rimane comunque piuttosto graduale. Ciò significa che l'impatto dell'aumento dei tassi sull'economia continua ad avvenire gradualmente e senza scosse. Tuttavia, non ci sono garanzie sull'ulteriore sviluppo della situazione e l'indebolimento dei prestiti si tradurrà in una riduzione degli investimenti. Con l'attività economica già in fase di stagnazione, la politica monetaria è destinata a contribuire a un contesto economico debole per i prossimi trimestri. La prossima decisione sui tassi della Bce è prevista per metà Settembre e nel frattempo non ci sono molti dati macro chiave che possano influenzare la decisione del consiglio direttivo. Allo stato attuale la politica monetaria continua ad avere un impatto significativo, ma graduale. Ciò significa che è improbabile che i dati siano in grado di cambiare le carte in tavola nel dibattito, senza dubbio molto acceso, che si svolgerà in seno al board sulla necessità di un nuovo rialzo il mese prossimo.

La cautela di Powell

Il presidente Powell riconosce che la politica monetaria è «restrittiva» e che i responsabili politici «procederanno con cautela» nel determinare se aumentare ulteriormente i tassi. A Settembre è prevista una pausa, ma la crescita robusta significa che la porta rimane socchiusa per un ulteriore potenziale rialzo. I mercati vedono un 50-50 di possibilità di un ultimo rialzo, mentre io penso e spero per l’economia che i tassi abbiano raggiunto il loro picco.

Nel suo discorso a Jackson Hole, il presidente della Federal Reserve Jerome Powell ha ribadito che il consiglio rimane concentrato sul raggiungimento e sul mantenimento dell'obiettivo del 2% di inflazione. Il presidente ha dedicato molto tempo a scomporre l'inflazione in diverse componenti e a spiegarne i fattori trainanti, ma come di solito accade, pone l'accento sui servizi. Questa rimane la parte più difficile, dato il costo relativamente alto dei fattori produttivi della manodopera in un contesto di mercato del lavoro difficile. In questo caso, «alcuni ulteriori progressi saranno essenziali per ripristinare la stabilità dei prezzi», ma l'aspettativa è che la politica monetaria restrittiva porti l'offerta e la domanda a un migliore equilibrio e che i prezzi scendano.

Powell teme che il recente rafforzamento dei dati sull'attività significhi che «l'economia potrebbe non raffreddarsi come previsto». Apriti cielo: rialzo dei tassi ancora possibile. A sua volta, questo «potrebbe mettere a rischio ulteriori progressi sul fronte dell'inflazione e potrebbe giustificare un ulteriore inasprimento della politica monetaria». Tuttavia, riconosce che la valutazione della politica monetaria è complicata dall'incertezza sulla durata dei ritardi tra l'attuazione e l'impatto nel mondo reale. Con i tassi d'interesse reali ben al di sopra delle stime degli economisti per il tasso di politica neutrale, è chiaro che la Fed non vuole stringere troppo. Questo punto di vista è stato ripreso nel verbale della riunione del FOMC di Luglio, in cui diversi partecipanti facevano notare che bisognava avere un bilanciamento nelle decisioni e non irrigidire troppo la politica monetaria.

Aspettative dei tassi per il 2024 negli Stati Uniti: attualmente il mercato prezza tassi al 4% per l’anno prossimo | Prometheus Research

Voglio lasciarvi con questo articolo che riporto nel suo testo integrale di David Rosenberg, fondatore e presidente di Rosenberg Research & Associates Inc. Non sarei riuscito a sintetizzare al meglio gli ultimi 3 anni in economia e finanza. Di seguito l’estratto della sua lettera agli investitori dal titolo

«Cash is King»:

«Guardando a questo periodo senza precedenti di 40 mesi di sovra-performance delle azioni rispetto alle obbligazioni, non posso fare a meno di pensare a come la pandemia globale sia stata un'assoluta manna per l'economia. Guardate cosa è successo. Il Covid-19 ha scatenato una nuova psicologia narcisistica nei confronti dei consumi, intensificando il bisogno di "liste di desideri". Il termine YOLO (You Only Live Once) è diventato onnipresente per l'economia come FOMO (Fear Of Missing Out) per il mercato azionario. Il governo ha dato vita, in modo bipartisan, non a uno ma a due trasferimenti di denaro senza precedenti al settore delle famiglie. Ogni centesimo è stato speso perché i consumatori sanno che, in tempi difficili, lo zio Sam sarà sempre lì a distribuire le chicche. L'effetto del prelievo dei risparmi in eccesso per stimolare i consumi è durato più di due anni e ha attenuato la soppressione del ciclo di inasprimento della Fed più aggressivo dal 1981.»

«Poiché la Fed ha portato i tassi quasi a zero nel 2020 e nel 2021 (acquistando al contempo MBS in massa), i proprietari di case hanno avuto l'opportunità di bloccare i loro mutui a tassi tra il 2% e il 3%. L'85% dei mutuatari lo ha fatto e, se da un lato questo ha permesso loro di sfuggire all'impatto dell'aumento degli interessi passivi in seguito all'inasprimento della Fed, dall'altro queste persone hanno finito per diventare prigioniere nelle loro stesse case. Non possono spostarsi senza incorrere in una grave penalizzazione finanziaria. Di conseguenza, non c'è stato alcun ricambio, né inventario nel mercato della rivendita. Indovinate cosa è successo? Un enorme effetto ricchezza dovuto a una bolla dei prezzi delle case che ha superato quella registrata nel 2005-2007, e un boom delle azioni dei costruttori, dato che l'unico gioco in città per i nuovi operatori del mercato immobiliare era l'universo delle unità di nuova costruzione.»

«A causa della sconsiderata risposta governativa alla pandemia, le aziende si sono separate dalla loro forza lavoro. I capricci delle chiusure, ma non doveva andare così. In preda al panico, il governo non solo ha elargito massicci sussidi e assegni di stimolo, ma grazie a generosi sussidi di disoccupazione ampliati ed estesi, i lavoratori sono stati pagati per non lavorare per gran parte di questo ciclo (economico). Questo, più che il tema del Grande Pensionamento (un altro sottoprodotto del Covid-19), ha creato le condizioni per un lungo periodo di squilibrio tra domanda e offerta di lavoro e non solo ha costretto le aziende a incrementare bruscamente le retribuzioni (soprattutto nel settore dei servizi poco qualificati, maggiormente colpito dalla pandemia), ma ancora oggi ha indotto le imprese ad accumulare manodopera nell'ultimo anno, anche quando la crescita economica si è raffreddata.»

«Il timore persistente tra gli imprenditori che, se mai dovessero licenziare personale per motivi congiunturali, potrebbero non ritrovarlo mai più — le cicatrici della pandemia e la risposta della politica pubblica — significa che il mercato del lavoro potrebbe non essere in grado di assecondare l'intento dichiarato dalla Fed di aumentare il tasso di disoccupazione dal 3,5% al 4,5%. Questa potrebbe essere la ragione più importante di tutti i toni da falco della Fed e della sua sensazione di dover fare ancora di più sul fronte delle politiche restrittive, sottolineata nell'ultima serie di verbali del FOMC: un allentamento del mercato del lavoro. Questo ovviamente si sta rivelando difficile da realizzare — ancora una volta, i capricci non solo del Covid-19, ma anche della funzione di reazione del governo che risale a più di due anni fa. Il mercato obbligazionario ha chiaramente pagato un prezzo. Il secondo round di ribasso del mercato azionario è destinato a seguire. Cash is king (Il contante è il re).»

P.S. Nel caso ve lo foste perso, ho parlato approfonditamente della liquidità due settimane fa: io e Rosenberg la pensiamo uguale. Poco male.

Al prossimo articolo!