MT28: Volare basso

 

“Gentile cliente, siamo spiacenti di informarla che siamo stati costretti a cancellare il suo volo. Ci scusiamo per qualsiasi inconveniente causato da questa cancellazione e la informiamo che, tra tutte le opzioni disponibili, può richiedere un cambio di data gratuito o optare per le altre alternative disponibili. Per scegliere, gestire la prenotazione.” — Una qualsiasi compagnia aerea quest’estate

Il grido di allarme delle banche centrali della scorsa settimana è un messaggio ai mercati finanziari: siamo pronti a procedere con l'aumento dei tassi di interesse, anche a costo di subire qualche danno. Il dolore per le famiglie e le imprese è già palpabile. Negli ultimi giorni i timori di una Banca Centrale Europea più falco si sono tramutati in realtà dopo che un membro del consiglio ha parlato apertamente che sul tavolo c’è un aumento di 3/4 di punto, ovvero 75 punti base. L'economia europea sta entrando in recessione, e non ci sono altre strade. Il dato sull’inflazione nell’Eurozona segnala un nuovo aumento: dall’8.9% siamo passati all’ultima rilevazione 9.1% in aumento sia sulla previsione che anno su anno.

Un'inflazione più alta significa che il prossimo tasso raggiungerà i 75 pb? Vedremo quanto sarà aggressiva 

la BCE e cosa dirà Lagarde. (fonte Trading Economics)

Personalmente, ritengo che le argomentazioni esposte siano sensate, ma che giungano, in particolare negli Stati Uniti in colpevole ritardo. Un discorso come quello di Powell a Jackson Hole aveva senso un anno fa, quando l'inflazione era già elevata e l'attività economica surriscaldata e i prezzi delle case volavano.

In quell'occasione Powell parlò di inflazione transitoria, di labour market reports che sottostimavano la debolezza del mercato del lavoro, e di necessità di una politica accomodante. La Federal Reserve comprava 120 miliardi di bonds al mese e i tassi erano visti a zero per trimestri. Oggi, con l'attività in rallentamento, l'immobiliare praticamente in recessione, e numerosi shock in corso, la Fed appare basare la sua analisi su indicatori “lagging” ossia in ritardo, come l'occupazione e l'inflazione per giustificare una politica continuatamente ultra aggressiva. L'anno scorso ha ignorato i chiari segnali di surriscaldamento dell'immobiliare. E quest’anno stanno osservando gli stessi indicatori.

La domanda sorge spontanea: ci sono o ci fanno?

A mio parere entrambi i casi. Non sono così stupidi da non sapere quali fossero le conseguenze del mancato intervento fino a pochi mesi fa (stretta monetaria, QT) e allo stesso tempo sono svagati e non al passo coi tempi visto che fanno affidamento su chiari indicatori in ritardo. I libri di economia dopo gli anni 2000 vanno riscritti e la maggior parte dei modelli che si studiano all’università sono carta straccia. Ne va preso atto: il mondo è diviso in tre emisferi economici. La situazione europea è molto più complessa rispetto agli Stati Uniti perchè è più strutturale: l'effetto di shock dell’offerta è la prima causa. Il gap tra prezzi alla produzione e quelli al consumo sembra indicare che sono ancora parecchi gli aumenti che devono "scendere a valle", ovvero trasferirsi sui prezzi finali. E non dimentichiamo la questione del cambio, con l’euro che ha ceduto oltre il 15% da inizio anno e il dollaro ai massimi da 20 anni e adesso naviga a malapena sulla parità. Non ci siamo proprio.

Quando pensi che saliranno soltanto, crollano

La nuova moda delle ultime settimane tra i vari guru dell’informazione finanziaria è quella di controllare l’andamento dei prezzi del gas e dell’energia elettrica in Germania. Siamo nel bel mezzo di uno dei più grandi shock dei tassi e dell'energia degli ultimi 60 anni. Ma quale sarà il fondo?

E’ un gioco al massacro e nessuno può saperlo. Dobbiamo soltanto pensare che mettere in atto la tecnica degli Americani col panino non è una scelta saggia. Il “buy on dip”, ovvero compra il tuffo, non sembra essere molto redditizia dentro una recessione economica profonda e trasversale. Chiamare il fondo negli asset di rischio sembra fuorviante mentre la Fed (e le altre banche centrali) mantengono un orientamento restrittivo e i prezzi dell'energia continuano a salire rapidamente (si veda l'Europa che è stata colpita).

Cos’è il buy on dip? — "Comprare i ribassi" significa acquistare un'attività dopo che è scesa di prezzo. La convinzione è che il nuovo prezzo più basso rappresenti un affare, in quanto il "ribasso" è solo un'anomalia a breve termine e l'attività, con il tempo, probabilmente rimbalzerà e aumenterà di valore. Comprare i ribassi significa andare lunghi su un'attività o un titolo dopo che il suo prezzo ha subito un calo a breve termine, in modo ripetuto. L'acquisto dei ribassi può essere redditizio nei trend rialzisti di lungo periodo, ma poco redditizio o più difficile nei trend ribassisti secolari. L'acquisto dei dip può ridurre il costo medio di una posizione, ma il rischio e la ricompensa dell'acquisto dei dip devono essere valutati costantemente.

I rally dei mercati orso sono eventi che lacerano lo stomaco. La paura di perdere l'occasione fa davvero il solletico alla parte più debole del cervello umano. Facciamo del nostro meglio per identificare il rischio di tali eventi, come suggerito qui a metà Giugno, ma inseguire i mercati al rialzo di fronte all'indebolimento degli indicatori di crescita e all'attivo irrigidimento delle banche centrali è una cattiva gestione del rischio. Anche i mercati "buoni" e negativi offrono in genere alcune opportunità di acquistare un fondo. L'evento di metà Giugno è stato probabilmente solo un avvertimento, date le condizioni macro descritte in precedenza. I prossimi due mesi sono storicamente i più difficili e ora la scena è pronta per un'altra fase di capitolazione.

Nel frattempo le scorte di gas in quasi tutta Europa sono sopra all’80% dello stoccaggio per questo inverno. I paesi del G7 stanno continuamente cercando nuove soluzioni (e fornitori) che possano dare respiro e completare tra Settembre e Ottobre uno stoccaggio al 95% della capienza. I contratti delle forniture di energia vengono siglati tra Ottobre e Novembre in tutte le industrie al mondo: vi invito a controllare un grafico futures del Natural Gas e osservare la stagionalità degli aumenti vertiginosi poco prima dell’inizio dei mesi invernali.

Inoltre, osservando l’andamento dei prezzi della scorsa settimana dell’energia elettrica, abbiamo tanti spunti interessanti a partire dal prezzo salito quasi a 1000 euro per kilowatt/ora. Le aziende soffrono e cercano di non scaricare tutti gli aumenti al consumatore; questo provocherebbe oltre a un inflazione incontrollata anche un crollo dei consumi che ci condurrebbero diretti ad una recessione di quelle storiche.

Il prezzo dell'energia la sorsa settimana è salito alle stelle a quasi € 1.000 per megawatt/ora. Il prezzo dell'elettricità è aumentato del 720% da anno. Tali aumenti manderanno in bancarotta molte aziende ad alta intensità energetica. (fonte Bloomberg)

L’energia è vita come ho scritto in un recente Macro Talk e senza questa le economie si spengono, le industrie collassano, la gente muore di fame, sete, freddo. Credo che questo periodo storico debba servirci da insegnamento per una classe politica più virtuosa e meno succube degli Stati Uniti, sotto tutti i punti di vista. L’indipendenza energetica non è il punto di forza del vecchio continente, ma la sapienza almeno dovrebbe esserlo. 27 secoli qui nacque una delle più grandi civiltà della Storia, unendo e dominando per 1000 anni. Impariamo dalla nostra storia.

Negli ultimi giorni la situazione si è completamente ribaltata con i prezzi che scendono del 50% dai recenti massimi. Il grafico dell’energia elettrica è emblematico: banalmente tutto quello che sale, che sale tanto, che sale velocemente è destinato prima o dopo a cadere, e miseramente. La crescita naturale dei prezzi può essere misurata con tecniche cicliche e calcoli economici e anche ad occhio nudo è palese che un rialzo così direzionale, è destinato a perdere forza. Il motivo è da identificare nel rapporto tra domanda e offerta, come se stessi scalando una montagna: man mano che l’altitudine aumenta, l’aria diventa sempre più rarefatta. E’ così che diminuisce la pressione dei compratori. Ecco che un salto troppo alto fa precipitare di nuovo tutti nel burrone, così come i prezzi prendono la strada del ripiego.

In Germania con 1 anno di anticipo il prezzo dell'energia si è quasi dimezzato in 2 giorni da € 1.050 per MWh

a € 545 di oggi. È pura speculazione o sono prezzi significativi che riflettono reali scarsità? (fonte Bloomberg)

Le economie di guerra sono un ipotesi che ha attraversato l’umanità in vari momenti delle epoche passate, il fatto solo che non siamo più abituati all’idea di dover pensare che a poche centinaia di chilometri si svolgono tutt’ora in tutto il mondo, guerre sanguinose e ai nostri occhi prive di senso. I mercati sono lungimiranti. Lo scoppio del gas naturale e dell'elettricità dell'UE alla fine di Agosto, ti dice che potremo trovarci dentro un economia di guerra. Il grafico del prezzo dell’energia invertirà con una forma a V rovesciata, basta sapersi difendere nei momenti di tempesta e raccogliere benessere dopo aver seminato. Calma e sangue freddo.

Il curioso caso delle compagnie aeree

Quando ho scelto di fare un viaggio quest'estate, sapevo che i viaggi in aereo sarebbero stati pessimi. A Giugno, i reclami in tutto il mondo dei consumatori, nei confronti delle compagnie aeree sono aumentati del 300%, e questi erano numeri di Aprile. La situazione è stata molto peggiore quest'estate.

Le compagnie aeree spiegano che i problemi sono dovuti alle condizioni meteorologiche e alla carenza di personale. E non è del tutto sbagliato, ma ci sono sempre problemi di tempo e di personale. Perché quest'anno è molto peggio? Nel 2020, quando le compagnie aeree hanno ottenuto una sovvenzione di 54 miliardi di fondi europei, hanno promesso di mantenere il personale. E poi, al culmine della pandemia, le compagnie aeree hanno incoraggiato i loro dipendenti ad andare in pensione anticipata.

Questi tagli al personale non sono stati un piano scellerato delle compagnie aeree. La riduzione della capacità è stata una scelta del tutto razionale, ed è avvenuta in tutto il mondo. I piloti delle compagnie aeree hanno raccontato quanto fosse inquietante, nel 2020, volare con aerei vuoti e sbarcare in terminali silenziosi. Warren Buffett era così convinto che non saremmo mai tornati a volare come prima di Covid che ha venduto tutte le sue azioni delle compagnie aeree. È facile guardare indietro e pensare che si trattasse di decisioni egoistiche, ma non credo che lo fossero.

Le 10 principali tratte in Europa per cancellazioni voli (fonte Mambrian)

Tuttavia, il desiderio di viaggiare in aereo è tornato molto più rapidamente di quanto ci si aspettasse, e le compagnie aeree si sono trovate con un organico insufficiente per far fronte alla domanda. Ed è qui che si è verificato il comportamento scorretto. Quando le compagnie aeree hanno visto aumentare la domanda per i loro servizi, hanno iniziato a pianificare più voli di quelli che potevano ragionevolmente offrire. Ciò si è tradotto nell'eliminazione di ogni potenziale rallentamento del sistema. Nel pianificare i voli, le compagnie aeree hanno smesso di tenere conto di fattori quali il maltempo, la malattia dei piloti, i ritardi e i problemi meccanici. Si è cercato di fare in modo che i voli fossero pieni al 90-100%.

Questa scelta ha creato una situazione in cui sicuramente ci sarebbero state cancellazioni di voli all'ultimo minuto, in massa. Quando tutti i posti sono prenotati e tutti i piloti volano, l'eliminazione dei ritardi può generare una grande quantità di entrate extra, a patto che tutto vada alla perfezione. Ma se qualcosa va storto, allora le cose vanno davvero male. Un inceppamento in una parte della rete di trasporto aereo rende più lenta ogni altra parte del sistema. Se, ad esempio, un pilota non si presenta per pilotare un aereo da Milano a Londra, quell'aereo non è a Londra per prendere i passeggeri per la tratta successiva. All'improvviso, centinaia di passeggeri devono essere ri-prenotati in un sistema in cui ogni altro volo è pieno al 95%. In altre parole, un solo pilota mancante in un sistema privo di rallentamenti può causare molto scompiglio. Ecco dove siamo ora.

Le 10 principali compagnie per cancellazioni voli in Europa (fonte Mabrian)

Durante il mio viaggio ho deciso di non sperare per il meglio, ma di adottare l'atteggiamento che molte cose sarebbero andate storte. E così è stato. Ho acquistato il biglietto con modifica del volo e cancellazione, pagando un extra, anche salato. Il volo è stato cancellato a 7 giorni dalla partenza e poi riprogrammato. La compagnia aerea mi ha inviato un SMS e un'e-mail dicendo che potevamo provare a prenotare un nuovo volo o ottenere un credito per voli futuri. Ora, legalmente parlando, una compagnia aerea deve dare un rimborso in contanti per i voli cancellati, ma questo non è ciò che mi è stato offerto. Se la compagnia aerea mi avesse rimborsato, avremmo comprato i biglietti da un’altra compagnia, ma eravamo stanchi e non avevamo voglia di litigare con i rappresentanti della compagnia aerea che probabilmente non avrebbero potuto aiutarci. Nella data di riprogrammazione c’era uno sciopero degli operatori che protestavano (in Italia c’è sempre uno sciopero per qualsiasi cosa, anche per l’estinzione dell’orso bruno marsicano) e tutti i voli erano stati annullati dalle 09:00 alle 18:00. Il mio volo era in programma per le 18:15, colpo di fortuna. Chi ha volato questa estate potrà confermare il trambusto e il senso di incertezza che si respirava negli aeroporti, sovraccarichi di gente ammassata ogni dove.

Dopo l'atterraggio, ho ricevuto un'e-mail dalla compagnia che mi dava un accredito automatico di 50 euro come scusa per il ritardo in pista. Mi è sembrato strano. Cancellare il volo e non offrire un rimborso sembrava degno di scuse. Ma restare seduti per qualche ora e poi finalmente arrivare a destinazione sembrava una cosa di poco conto. Perché la compagnia si è comportata così male in un settore e così bene in un altro?

La risposta è il regolamento. Perché ci ha indirizzato verso un credito per il biglietto, invece di offrire un rimborso in contanti come era obbligata a fare per legge? Perché dal Covid in poi, non ci sono multe contro le compagnie aeree nazionali che si rifiutano di offrire rimborsi in contanti per le cancellazioni dei voli. Nessuna compagnia teme di essere ritenuta responsabile per averci maltrattato su questo punto. Ma per i ritardi in pista? Nel 2011 il Dipartimento dei Trasporti ha emanato una norma sui ritardi in pista. Le compagnie aeree non possono tenere i passeggeri in pista per più di tre ore, pena l'applicazione di sanzioni. Nel 2019 le compagnie aeree sono state multate per aver violato questa regola. E così, tre anni dopo, la compagnia ci ha inviato le sue scuse, non sollecitata, solo per essersi avvicinata al limite legale.

Le 10 principali rotte italiane per cancellazioni voli (fonte Mabrian)

Come si evince, dove ci sono regole e applicazione, le compagnie aeree si comportano al meglio. Dove non ci sono regole, le compagnie aeree sono disposte a ingannare la gente e a farlo per iscritto, senza temere che il loro principale regolatore faccia qualcosa al riguardo. Pertanto, una delle ragioni principali della terribile estate dei viaggi è la debolezza della regolamentazione. Ma non è che la debolezza dell'applicazione sia una novità; il declino nell'applicazione dei regolamenti è di lunga data e non riguarda solo un particolare regolatore.

Decollare e atterrare costa di più, quindi le compagnie aeree preferiscono le rotte lunghe a quelle brevi. Inoltre, è più economico servire un aeroporto trafficato che uno vuoto, perché si possono utilizzare le stesse attrezzature per un maggior numero di voli. Quindi tutti gli operatori del settore vogliono naturalmente servire i voli lunghi tra le grandi città, non i voli brevi o le piccole città.

Il risultato è che, in assenza di una regolamentazione, tutte le compagnie aeree taglieranno i voli verso le città più piccole e si concentreranno sulle rotte più popolari. Se un gruppo di compagnie aeree cerca di competere sulla rotta Napoli - New York, saranno disposte a ridurre i prezzi quasi a zero semplicemente per accaparrarsi un cliente in più, dato che l'aereo è già stato messo a bilancio per volare su quella rotta. L'effetto netto, se tutti si comportano in questo modo, è che l'industria diventa strutturalmente non redditizia, le compagnie aeree falliscono e si assiste a un consolidamento. Come per il trasporto marittimo e ferroviario, il trasporto aereo è un'industria ad alto costo di capitale, e senza regole pubbliche la "concorrenza rovinosa" prende il sopravvento e manda tutti in bancarotta.

Ma l'estate da incubo del 2022 sta dimostrando che questo modello è insostenibile. Per quarant'anni siamo stati in un'epoca di deregolamentazione. Ma quell'epoca sta finendo. All'inizio di quest'anno, il parlamento Europea ha ri-regolamentato il settore dei trasporti marittimi, un'industria con caratteristiche molto simili a quelle delle compagnie aeree. Penso che ce ne saranno altri. E il settore aereo dovrebbe essere il prossimo.

Ryanair, il ceo Michael O’Leary dichiara finita la stagione dei voli da 0,99 a 9,99 euro: “Non si vedranno per anni, colpa del caro energia”. Il settore delle low cost "è inevitabilmente influenzato dall'aumento del prezzo del petrolio dovuto alla guerra in Ucraina", ha spiegato. Per questo, se la tariffa media dello scorso anno è stata di 40 euro, per i prossimi 5 anni si aggirerà intorno ai 50. Ma secondo il capo della compagnia aerea le persone continueranno a volare frequentemente.

Dal punto di visto dei mercati prevedo nuove fusioni tra compagnie per una questione di pura sopravvivenza. Come ha già fatto trasparire nelle sue recenti dichiarazioni, il CEO di Ryanair ha tenuto a precisare che i voli sotto i 50 euro tenderanno a scomparire: le low-cost hanno le ore contate per un settore che sta crollando a picco. Andranno tenuti sotto controllo tutti i titoli associati al trasporto aereo e opportunità di acquisto ci saranno da quelle aziende che stringeranno accordi di partenariato teso all’aumento dei profitti, non alla sopravvivenza. Il low ticket è morto? Staremo a vedere.

Calendario economico della settimana

I mercati finanziari attendono questo momento da tutta l’estate: la riunione della Banca Centrale Europea e la sua decisione sui tassi. Andiamo con ordine.

Oggi Wall Street chiusa per la giornata dei lavoratori: Europa aperta normalmente ma volumi che tenderanno a diminuire in chiusura di sessione, quindi giornata poco interessante. Martedì 6 Settembre sarà il giorno dell’indice ISM non manifatturiero che è uno di quegli indicatori più sensibili all’andamento dei mercati, ed estremamente correlato ad esso. Da seguire con attenzione.

Il giorno successivo sarà il turno del PIL tedesco che è atteso in consolidamento con un crescita molto vicina allo zero (0,1% atteso).

Il vero market mover, come anticipato è fissato per Giovedì 8 Settembre quando la presidente Lagarde comunicherà ai mercati la sua posizione e quella del consiglio sul consensus relativo al tasso d’interesse. L’attesa è per un aumento di 50 punti base ma i mercati da circa 2 settimane iniziano a prezzarne 75, anche a causa delle dichiarazioni di alcuni membri del board che non hanno smentito: “un aumento di tre quarti di punto è sul tavolo”. Fondamentale sarà anche lo statement che ormai ha abbandonato la forward guidance e sarà interessante capire quali sono i parametri che la BCE sta osservando per contrastare un inflazione in Europa galoppante. Subito dopo ci sarà anche un intervento oltre oceano da parte di Jerome Powell della Federal Reserve: qualcosa concordato a Jackson Hole? Vedremo.

Come al solito i mercati finanziari non si faranno trovare impreparati e prezzeranno immediatamente le decisioni anticipando e spostandosi nella direzione del rischio, smontando le posizioni in caso di guidance eccessivamente da falco.

Bisogna volare basso…al prossimo articolo!